泰合資本是中國領先的研究者驅動的咨詢式精品投行，自2012年成立以來，融資總金額超過40億美金。服務案例包括快的打車、ofo共享單車、秒拍、51信用卡、人人貸、拼多多、貝貝網、運滿滿、云鳥等。

感謝高榕的邀請。去年10月高榕CEO年會上，我們就討論過資本寒冬下的融資之道，當時資本市場的情況非常慘烈。大半年過去，今天我們再來談這個話題，*看到主題已經悄然變化為“用過冬的心態迎接資本春天到來”，后半句看起來還不錯，對吧？拍續集嘛，總得讓人有點盼頭。

簡單回顧一下彼時我們共享過的泰合內部的幾個數字，以2015年7月份作為分水。2015年7月份前泰合從接一個項目到Close的平均融資周期只需要4.4個月；2015年7月后，融資周期拉長了5個月，Term Sheet飛單率從10%提升到40%倍，項目整體融資成功率從90%左右下降到70%多。

這些數字昭示的可能是我從業十年來*慘烈的資本市場情形之一了。因此，面對資本寒冬，我們當時給創業者的建議就一句話，須要高筑墻、廣積糧、緩稱王。

具體融資策略是6條。*是忘掉to VC，真正回歸to B/to C的商業本質；第二是忘掉GMV，關注你的效率指標---UE（單位經濟仿真）/LTV/現金流；第三是忘掉Valuation，重要的是拿到錢，早拿錢；第四是忘掉忘掉常規輪次融資，常態化、小步快跑式融資；第五，忘掉常規交易結構，換用*有效率的交易設計；第六，落袋為安，錢不到帳千萬不要掉以輕心。

記得在下一場分享的*后，我們提到：寒冬早已來臨，春天還會遠么？今天大半年過去，現在市場情況怎么樣了呢？謹慎樂觀地講，我們忽視資本市場的春天可能正在來臨。

美股繼續強勁，A股逐步反彈

我們做財務顧問，天天都在盯手頭項目的周轉情況。我們注意到*近三個年度新簽的項目融資周期正在縮短，從已經Close的項目來看，融資周期已經從9.4個月下降到四五個月的時間，基本回歸到比較正常的狀態。我們甚至有個融資上億美金的項目，去年12月初啟動的，今年春節就Close掉了，前后只用了2個多月的時間。

這是我們手頭項目的統計數據，可能一定程度上反映了一級市場的情緒變化。另外，我們再從兩個大的公開發表市場來看，一個是美股市場，一個是A股市場。

先看美股重視，這是從2013到2017整個美股指數的指標，納指、標普、道瓊斯，整體上一路向上。2016年有一個短暫的下行，但很快就回來了。我們看到過去一年股納指漲20%，標普漲14%，道瓊斯漲16%。另外，今年不應有一堆中概股準備在美股或樓市上市，例如傳言中的陸金所、分期樂、愛奇藝、斗魚、優信拍、搜狗、百世匯通等。綜合看來，美國二級市場的情況今年是不錯的。

我們也跟很多美股券商有交流，他們此前*大的擔心是美國政治，不知道特朗普上臺會不會出現“黑天鵝”事件。可能這事兒誰也說不好，但我們自己判斷黑天鵝事件出現概率不會特別高：*，美國的國家治理結構決定了普通人想干比較出格的事情不容易。從特朗普上臺后的一系列措施和反饋來看，出現極大不確定性的可能不高。第二，*可以看看特朗普三十年前寫的自傳。從自傳里可以看到，特朗普是一個精明的商人。相對比，希拉里只是一個精明的政客，而政客新巴并未主見，只是迎合大眾需求而已，這是政客的不確定性。商人的確定性在于他有價值判斷，那就是逐利。只要符合個人利益和國家利益，他一定會干。特朗普自傳中提到，他自己永遠會做*好的打算，做*壞的準備，這就是商人。因此，在中美經濟聯系如此緊密的情況下，我們認為特朗普治下，即便有些短期行為可能會影響到美中關系及美國經濟走向，但長期看黑天鵝事件概率比較低。

我們再來看看A股的情況。A股正逐步反彈，滬深過去一年里漲了10%。更重要的變化是，2017年Q1過審的IPO企業數同比增長75%，IPO排隊天數減少100多天。按照這個節奏，今年肯定會發400到500家。如果現在還有六七百家在排隊，*多一年半會全部發掉。證監會現在的思路就是倡導更多企業*次上市，加大二級市場資產供給，盡量減少過去那種上市后瘋狂圈錢的行為。

二級市場和一級市場抗震救災極強，雖然一級市場有滯后反應，但是相信二級市場的情緒稍后會傳導到一級市場。

一級市場的存量和增量資金今年會開始投資

回到一級市場來看，目前看起來流動性泛濫的趨勢已經形成。我們從兩個維度來看：存量資金和增量資金。

從存量資金看，不少基金在2014和2015投入了募資 但這輪寒冬中多數人都沒出手。所以，今天實際的情況是佃農家的余量大為的，但都還沒有投出去。

我有個朋友們的基金，他們非常聰明，2014和2015年市場高點的時候開始大量發貨，退出時機認清極好，報酬很不錯。但問題是2016年幾乎沒投項目，現在沒法兒跟LP交代了，因為手上沒資產。他們*近開始瘋狂投項目，畢竟要先有存貨再有機會資產增值。說白了，這會兒都憋兩年了，沒法再不投了。

從增量物體，過去一段時間我們觀察到新增的資金量很大甚至非常恐怖。

隨意給*幾各數字找點感覺，*從公開互聯網也可以看到。中國國有資本風險投資基金首期規模1000億人民幣；廣州基金預料征集1500億人民幣，已經到位500億；深圳市政府引導基金規模1000億。除此外，還有大量險資、銀行資金、國資、地方政府資金入市，體量非常大。咱們想到1000億怎么投啊？假如一個項目投1個億到2個億，要投500到1000個項目！

一級市場有非常多存量資金要投，增量資金也需要找到出口，這就是市場的情況。

其實，還有一張圖能更加根本性地解釋中國資產泡沫的原因。我們發現，中國過去40年左右人均GDP增長不到120倍，但人均存款漲了1400倍。這什么意思呢？老百姓的錢實在太多了，但中國金融市場不發達導致資金沒有投向，大量財富在社會遇見，股市不行炒房市，打壓房市就炒大宗貨品，再不行還回來炒股市。這就跟打地鼠一樣，剛摁下一頭另外一頭就涌出來，如此來回循環、泡沫不止，這是結構性的問題。

剛才看的是長期歷史趨勢，我們再看看過去兩年M2/GDP的比重，一直在升高。匯率超發，而大量詐騙的海外并購、房地產投資已經被基本叫停，錢怎么辦呢？錢肯定會回到資本市場。種種分析看原地，我們預計今年資本市場整體上會往上走。

中國預期已經沒有迅速的結構性機會

我們剛才一直在講資金供給側非常強勁，但是回到資產供給側，我們認為仍然面臨諸多*挑戰。主要有三個：

*，影響商業增長的根本動力依然缺失：微觀經濟增長持續放緩，人口優惠消失殆盡，而且將作為“新常態”長期持續下去。任何生意機會都無法脫離宏觀環境而獨立存在，也因此我們習慣看到的高速增長短時間內很難再出現了。

第二，過去熟悉的爆發式結構性機會缺失：當下沒有集中的洞口，而鳳毛麟角的幾個科技領域都是很快就確定格局。如果今天你去和很多投資人交流，問今年有沒有什么風口，*會說我們也不知道，各種迷茫。所謂結構性機會，就像當時移動互聯網上來之后幾乎所有PC時代的產品都被重新定義了，在一個行業里可以有幾十家甚至上百家公司可以投。而非結構性機會是鳳毛麟角的在行業里無法投5到10家，而且很快行業就變成1、2家了。

像去年出現的小風口，比如單車、直播、社交電商，我們做了ofo、秒拍/一直播、拼多多。但這些領域的機會在半年內結局就定了，市場上只會有一到兩家能沖出來。行業馬太效應極其明顯，多數人到*后陪太子讀書的機會都沒有。

第三，未來可能的風口行業需要大量時間積累：例如AI、大數據、新零售等。比如AI，其實AI歷史上不止出現過一波，每次都說風口已經到了，但每次都沒到。我想這次可能會好一些，但還有大量需要看的東西，因為AI要有數據、計算能力、算法、各垂直領域的應用，這事兒還有很長的路要走。而且*知道任何一項技術to C的大規模促進都需要一個過程，從美國的情況看下來，先進的技術一定要先應用在軍工領域，然后用在政府領域，然后到to B領域，再到to C，所以過程會比較長。

還有大數據。現在*非常積極地看大數據公司，我們也很看好這個行業。因為中國大量行業需要提升效率，而提升效率一定要基于數據分析，但數據的積累以及數據的應用是一個長期的生意，而且to B的生意更是如此。

還有新零售。今天我們理解“新零售”實際上是加互聯網的理論，比如*近我們花比較多的時間看711、MUJI在中國的對標公司。我們發現這些公司是迎合消費升級趨勢的，他們花了大量時間在數據和客戶端體系的打通上。過去線下零售很大的痛點在于你不知道你的用戶是誰，更沒辦法分析數據，而電商占優勢在于你所有行為都在我這邊，從UV到訂單、留存、復購等等，數據透視一目了然。今天我們消費組的同事從他們在談的一些線下項目脖子看到，這些公司在貼近用戶選品、用戶身份打通、數據分析方面都有了超越傳統零售玩法的進步，這是很讓人興奮的。但線下開店就跟做to B服務一樣，有自己的規律和周期，不是有錢就能砸出來的，需要有一個周期才能形成相當的體量。

2017年會產生“更*的投資人”

綜上，雖然今天資金供給很充足，但資產供給方面不能完全匹配，所以今年我們會看到“更*的投資人”出現。

*近我們和很多投資人交流，發現以前多少有點兒情懷的美元基金，現在都特別*。基本上一上來就問“這公司有利潤嗎？”，或者至少“什么時候打平啊？”*想的都是當下的*，跟過去主要看未來空間很不一樣了。“更*的投資人”有幾個特征：

*是更加回歸到商業本質，特別關心你的財務健康程度。估值方面，從過去的P/Orders，P/GMV，變成了P/Revenue，乃至算P/Earnings了。過去習慣講流量入口，從大流量轉化盈利模式的故事方式，只在鳳毛麟角的機會里投資人才信了。現在多數情況下投資人更傾向于你得先驗證你有賺錢的能力。

第二是更加務實的回報預期。這也是非常有意思的現象，原來*都希望投home run的項目，也就是干一票就能退休回家的案子。但現在不少投資人追求變了，他們能接受一個合理的IRR，他們的LP也是這個預期，回報的效率變得更重要了。

第三是更加明確的退出需求。從剛才分析，我們看到人民幣的錢蠻多的，但有兩個誘因會驅動投資人更關注退出的確定性：*個因素是人民幣基金本身的結構所限，導致退出周期不能太長。我相信任何餐館美元機構，如果真正進入到人民幣市場做機構投資，你看項目的世界觀可能會調整，因為基金周期變短了。第二，大量新基金涌現，多數人做*期基金時都是保守的，不希望項目掛掉。這時候*愿意賭退出更加可預期的項目。三四千萬的利潤，可以排個隊，或者被人并購，這種情況下*一定會更加希望確定性退出。

這是我們目前看到的“更加*的投資人”的特征，他們更關注downside protection。我們在一些項目上甚至看到一些大的PE機構，要求創始人做回報兜底。綜合看下來，結合二級市場的IPO發行減慢，現金流打平、盈利的項目，尤其是Pre IPO的項目可能會步入今年一級市場追逐的重點之一。

2017年，創業者該怎么融資？

基于下面的分析，我們建議創業者要以過冬的心態迎接資本春天的到來。為此，我們有6點建議給到*：

*、健康*，高度重視運營指標和財務指標（凈利潤與現金流）。

過去有紅利的時候沒人關注精細化運營，反正有定單就有錢進來，有錢進來就干競爭對手，干掉競爭對手我就有定價權。但今天這個事件不太成立了，投資人非常關注運營數據及財務數據的健康性，特別是現金流。

為什么今年我們的項目融資周期在縮短呢？一方面市場情緒在變差，另一方面清楚也是因為我們在選擇項目時標準發生了一些改變。我們今年的項目很多財務數字還是比較不錯的，至少不太虧錢。或者如果你短暫虧錢，但往前看大量現金流或利潤可期。所以還是要健康*，不要做過多燒錢的事情。

第二、靈活調整，規模、變現兩條腿走路，先活好再活得精彩。

*近我們內部在討論我們選項目的原則。過去我們看項目一定是看這事兒得特別大，所以我們自己的邏輯都是圍繞著“大”去的。但今天這個視角可能要調整，一方面是資本市場不完全買你這個邏輯；另一方面事實上有的生意其實是可以分階段的，什么意思呢？比如我們*近看一些AI的項目和物聯網的項目，我們發現有些項目很有意思，它可以先用硬件掙錢，賺幾千萬的利潤，開始時我們覺得這個項目沒什么可搞的，感覺做不成偉大公司。但仔細想一想，在AI這個領域里要做大量的數據積累。如果必需一邊賺錢，一邊積累數據，不也挺好的嗎？。

今天很多生意的本質也決定了不能老是賭一把大的，萬一踩空了呢？從*近我們一系列的項目結果看下來，如果自己就是有造血功能，能賺不錯的錢，還有可能的Upside，這種項目在市場上是比較出名的。所以我們給創業者的建議是不能一直悶著頭，不見棺材不含淚，非到那一步才賺錢，這事兒今天不太靠譜。說俗點，得先活著，才有機會活得精彩。

第三，不戀估值，二級市場有自己的定價規則。

今天我們看到大量項目未來都會在國內上市，*能看到國內上市的股價就定在23倍。當然可能會有人說很多項目一上去就搞十幾20個漲停，那很牛。但隨著資產供給的增加，這種事情已經很難成為常態了，紅利窗口不可能一直持續。我昨天和一個浸淫國內二級市場多年的的朋友聊天，他甚至更悲觀，他說也許10個月之后連23倍能發出來的都不多了。

目前這個形勢，對于很多已經排上隊的項目是不錯的機會。但如果我們現在要排，怎么著也要一年半到兩年后。一年半到兩年之后還有沒有這行情，不好說。二級市場和一級市場之間有傳導效應，二級市場的反饋會過段時間才能傳導到一級市場。

如果發生這樣的情況，我們會發現一級市場的估值一定會下調，因為二級市場已經注意到價錢了。過去中國為什么爆炒各種概念，核心就是因為資產稀缺。上完市就拿到了牌照，別人沒有牌照我有，有了牌照我就可以搞收購，把不好的好好，把不實的做實了，這是原來的制度紅利。

但資產供給增加的情況下價格必然會下來，所以二級市場的價格一定會傳導到一級市場，只是一級市場的很多人反應太慢。前兩天一個創業者找我聊天，他非要叫一個很高的估值。我說你不需要叫很高的估值，高估值只是給自己一個心理安慰。如果本身你的底價是30億，那你叫35億就行。如果你從60億叫，*后降到30億，投資人心態會很不一樣。從35億降到30億投資人會覺得給我無所謂。但如果從60億降到30億，投資人肯定就不會投了，所有人心態都是這樣，買漲不買跌。

第四，擁抱融合，堅定聯姻產業投資人，尤其是傳統產業投資人。

在上次寒冬分享時我們也提到了不要放棄戰略投資的選項，但*近幾個月我們發現趨勢已經永正越明顯。上次統計時，我們的項目有小50%的項目里有戰略投資人參與，有40%的項目是戰略投資人定價。*近我們我又看了一下從去年Q3到現在的數據，有60%的項目是戰略投資人在里面了。而今天，我們手頭正在執行者的項目中，80%以上都想找戰略投資人。

中國人過去寧為雞公不為鳳尾，但今天你會發現有時候你不得不找戰略投資人。戰略投資人的視角和財務投資人不一樣，看的東西是不一樣的。而且更要命的是，有時候你不得不痛苦地發現你的項目長不動了。比如讓你去搞C，你發現往上再燒太多錢，用戶就是拉不來了，可能碰到“天花板”了，這時候也許就要考慮找線下的公司合作；而線下公司也在尋找如何破局線上業務，這就為產業協同創造了可能。

我*近參加了一個清華五道口金融EMBA的課程，我們這一屆約莫有140個人。老師當時給我們講了下分布，我們看這里面60%到70%是A股上市公司的店員，他們都要來搞金融。同學們做自我介紹的時候，我聽到*多的一個詞就是“產融結合”。

為什么？

*，因為中國A股上市公司不少主業都是傳統產業，而傳統產業今天都面臨非常大的升級受壓。我有個同學搞礦的，他買了個影視公司放在那個地方做雙主業。從他們目前的動力來講是非常足的，一定要做經濟轉型，否則他們原有的這塊也不保了。

第二，產業資本在特定情境下可能會比財務資本更有價值。戰略投資人有無可比擬的優勢：首先，在資金端，用的是公司的自有資金，我不需要為別人負職責，在資金端可以大量、長期供給。同時，資金成本很低，這種情況下普通VC是沒法匹配的。越來越多公司上市之后，相信今天所有互聯網產業都是未來所謂傳統產業的延伸。產業資本的業務強協同會碾壓純財務資本。像高榕資本這樣的全面結合頭部產業資本的Founders’ Fund思路就是很具前瞻性的戰略性布局，對創業公司會起到類似產業資本的作用。

五到八年后，定會是并購基金的天下。在這樣的判斷下，今天的公司要更盡早地擁抱傳統產業的投資人，他們能帶來更大的價值。我*近接觸傳統產業的創業者越多，越看到他們身上與眾不同的智慧。

第五，合縱連橫，考慮Roll Up成為小巨頭的可能。很多創業公司長到C輪、D輪就長不動了，不是你能力不夠強，而是到了一定階段肯定會碰到這樣的瓶頸。這時候我們要思考怎么繼續長？要不就橫向擴張，消滅競爭者，從而提高定價權；要不就做產業鏈的整合，鏈條上下一起干，合在一起比原有產業鏈的效率更高。這樣，你就有不斷擴展的可能性，通過互相之間的聯姻成為小巨頭。

*近我們發現一個有意思的現象：一些已經上市的偏傳統業務的公司，正在考慮把自己原有的某塊業務拆出來跟創業公司合并。你懂互聯網，我不懂，但我可能有獨特的資源。可以考慮讓創業團隊來做大股東，線上線下全交給你來運營，做大了你單獨上市去。這其實也是Roll Up的一種形式，而且可能未來會越來越多，因為互相需要。，

Roll Up**的案子在中國是框架傳媒，為什么框架*后能夠以極高的價格賣給分眾，就是因為它在9個月時間內收購了全國各地十幾家地方性電梯廣告公司，形成了極強的議價能力，然后待價而沽。

所有公司都是這樣，自己長得動的時候沒有人愿意做Roll Up。但如果你判斷自己的業務在未來一段時間之內不太能長得動了，就必須提前考慮并購的事情了。

第六，生態布局，找到自己“鍋里”和“田里”的發動機。

今天在場有些公司可能是早期階段，但如果是偏后一點的公司，我建議*考慮更在短期內的事情。泰合經常在融資過程中建議公司要考慮“碗里的、鍋里的、田里的”業務布局。碗里的是你的基石業務，鍋里的是你在培訓的業務，田里的是未來有很大想象空間的業務。

我們自己經常說“吃著碗里的，看著鍋里的，想著田里的”，其實這對應著你對未來的戰略思考。在有條件的情況下，今天是可以考慮做一些生態布局的。無論通過投資或者換股，都可能加強在產業鏈上的話語權，與主業形成良好聯動。這個事情我覺得是有價值的，因為它可能會找到你未來新的增長動力。但做這個事情的前提是，心態一定要好，尤其在賺了錢的情況下，一定不要把投資干成炒股，把炒股干成主業了。你的核心還是創業者，不能舍本逐末。

今天很多公司問我們，到什么地方上市？我說不管你在哪里上市，你一定要找到你的下一個發動機，不能只有一個增長推力。為什么呢？你靠一個引擎花非常多的臂力終于上市了，但上市之后就有業績壓力，無法做更長期的投入，縮手縮腳的，終于會傷害到業務的長足發展。因此，提早布局對于長期的業務增長是有幫助的，有條件的創業公司可以考慮。

以上就是我們過去大半年對資本市場一些新的觀察，以及對創業者資本策略的建議。

歸納起來我們自己的判斷：*，今年一級市場肯定比去年好；第二，雖然說資金的供給是充足的，但資產端并沒有很多結構性的機會，所以要冷靜對待資本市場變冷；第三，更重要的是，我們要回到生意本身。短期可以考慮一些資本策略，但長期更重要的是思考自己的業務節奏以及資本戰略。

說句更直白的話，我們雖然關注風口，但是不要賭風口。無論是業務還是資本，做好自己比什么都重要。業務不好你還是融不到資，業務好你總是能得到好的定價。好的公司在任何時候都會沖出來，還是那句話，希望下一波偉大的公司出自于在座各位。

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